[비즈니스 포커스]? 11월 14일(한국시간) 미국 뉴욕 3대지수는 정부 셧다운 종료에도 불구하고 12월 FOMC 회의에서 금리 인하 가능성이 낮아지며 차익실현 욕구에 모두 하락 마감했다. Dow Jones -1.7%, S&P 500 -1.7%, Nadsaq -2.3%다. 최장 기간 정부 셧다운으로 미국 10월 실업률 지표 및 10월 CPI 지표 발표가 불투명해지면서 12월 FOMC 회의에서 금리 인하 가능성이 전날 61%에서 50%로 낮아졌다. 이에 따라 그동안 밸류 바다이야기비밀코드 에이션 부담 및 AI 버블론이 불거졌던 기술주 중심의 차익실현이 확대됐다.? 증시가 큰 폭으로 곤두박질 칠 때마다 그 중심엔 AI 버블론이 있었다. AI 버블론은 또다시 주어만 바꾸며 시장을 흔들 것이다. 그때마다 시장은 자문자답할 것이다. 공포인가, 기회인가. ??마이클 버리의 경고장 “우리는 때때로 릴게임하는법 버블을 본다. 때로는 그에 대해 할 수 있는 일이 있다. 하지만 어떤 때는 ‘하지 않는 것’이 유일한 승리의 수다.” 이번 버블 논란의 진원지는 미국이었다. 영화 ‘빅쇼트’로 잘 알려진 헤지펀드 매니저 마이클 버리는 지난 10월 31일(현지 시간) 자신의 X에 시장 과열에 대한 경고메시지를 게시했다. 이후 11월 4일 공개된 기관투자가 보 오션파라다이스게임 유 현황 보고서(13F)는 그의 경고가 말뿐만이 아님을 보여줬다. 버리가 운영하는 사이언자산운용은 엔비디아와 팔란티어에 대한 풋옵션(주가 하락에 베팅하는 투자)을 매수한 것으로 드러났다. 시장은 즉각 반응했다. 이날 팔란티어는 호실적과 예상 전망치 상향 발표에도 주가가 크게 떨어졌다. 팔란티어와 엔비디아 주가는 각각 7.94%, 3.96% 릴게임5만 하락하며 뉴욕증시 하락을 이끌었다. 두 기업은 연초 대비 153%, 43% 상승한 뉴욕 증시 핵심 주도주였다. 앨릭스 카프 팔란티어 CEO는 즉각 “버리의 하락 포지션은 완전히 미친 짓”이라며 “두 기업은 엄청난 돈을 벌어들인다”고 비판했다. 그러나 누적된 AI 버블론은 2000년 닷컴버블을 상기시키며 투자자 불안을 오션파라다이스릴게임 자극하기에 충분했다. AMD 3.7%, 테슬라 5%, 메타·구글·아마존도 일제히 떨어졌다. AI 관련 대형 기술주들의 급락은 곧 다시 월가를 덮는 ‘AI 버블론’으로 이어졌다. ? ☞풋옵션은 미리 정해진 가격에 주식을 팔 수 있는 권리로 이를 매수한 투자자는 주가가 하락하면 이익을 얻는다. 이번에 공개된 13F 보고서는 9월 말 기준으로 집계된 것으로 10월 이후 사이언자산운용이 해당 풋옵션을 정리했을 가능성도 있다. 그러나 정리하지 않았다면 이번 급락으로 큰 수익을 거뒀을 것이다. 버리 대표는 2008년 서브프라임 모기지 사태를 정확히 예측해 명성을 얻었지만 이후에는 그렇지 못했다는 평가도 따른다. 배재규 한국투자신탁운용 사장은 “버리는 2008년에 딱 한 번 맞혔을 뿐”이라고 말했다. 2023년 1월 말 SNS에 ‘매도하라(Sell)’는 한마디를 남겼지만 그 이후 미국 증시는 오히려 꾸준히 상승했다. ??2000년 ‘벤더 파이낸싱’이 보인다? 버리의 ‘풋옵션 베팅’은 단지 도화선일 뿐이었다. 오픈AI발 파괴적 상승이 시작된 지난 2년여 사이에 시장 곳곳에 쌓여 있던 의구심과 경고가 한꺼번에 만나면서 폭발적 반응을 일으켰다. 버블론의 핵심 근거는 투자 규모의 과열, 그리고 순환출자 구조다. 예일대 경영대학원 교수진이 지난 10월 8일 게재한 ‘AI 버블은 이렇게 터진다’ 글의 서두는 다음과 같다. “오픈AI는 현재 AMD의 지분 10%를 인수하고 있으며 엔비디아는 오픈AI에 1000억 달러를 투자하고 있다. 오픈AI의 주요주주 중에는 마이크로소프트(MS)가 있다. MS는 엔비디아가 상당한 지분을 보유하고 있는 또 다른 회사인 AI 클라우드 컴퓨팅 회사 코어웨이브의 주요 고객이기도 하다. 또 2025 회계연도 4분기 기준으로 MS는 엔비디아 연간 매출의 약 20%를 차지했다. 이쯤 되면 이런 의문이 든다. ‘이건 마치 무법지대의 서부개척시대처럼 거래만 성사되면 뭐든 허용되는 시대 아닌가?’ 매출과 지분의 경계가 흐려지고 있다.” 이는 AI식 순환출자, 즉 순환투자에 대한 우려였다. 쉽게 말하면 오픈AI와 엔비디아가 중심이 되어 한쪽이 투자하고 다른 한쪽은 칩을 구매함으로써 순환투자를 확대해 가는 형태다. 이 방식은 즉각 2000년 닷컴버블의 ‘벤더 파이낸싱(vendor financing)’을 떠올리게 했다. 당시에도 ‘돈이 있는 벤더’가 고객사에 자금을 빌려줘 제품을 구매하게 하는 관행이 확산됐다. 1999년 자금조달이 막힌 인터넷·통신업계의 신생 사업자(CLEC)들이 이 구조에 의존하면서 버블이 급속히 팽창했다. 대표적인 사례가 시스코, 루센트, 노텔 같은 통신장비업체들이다. 이들은 고객사에 자금을 빌려주고 매출로 인식했지만 닷컴버블 붕괴 후 그 상당액을 손실(상각) 처리해야 했다. 시스코는 당시 금융 자회사를 통해 대규모 벤더 파이낸싱을 운영했는데 그 규모가 2001년 19억 달러에서 2003년 0.9억 달러로 급감했다. 하인환 KB증권 애널리스트는 “패권경쟁에서 과잉투자보다 과소투자의 위험성이 더 크긴 하지만 과잉투자의 위험성이 없는 것은 아니”라며 “과잉투자는 필연적으로 인플레이션을 유발함으로써 강세장을 끝낼 수 있다”고 지적했다. 그는 “과잉투자 과정에서 발생한 레버리지의 규모가 클수록 그 충격은 더 커질 수 있다”고 덧붙였다. 이 문제는 최근 들어 빅테크가 ‘빚투’로 AI에 투자하면서 불을 지폈다. 오라클이 180억 달러에 달하는 회사채를 발행한데 이어 메타, 알파벳 역시 AI 관련 투자를 위해 회사채 발행을 계획했다. 다행히 대규모 회사채 발행에도 불구하고 이들 회사채는 투자자들의 관심 속에 무난히 자금조달에 성공했다. 그러나 경고음도 울린다. 오라클의 CDS 프리미엄 급등과 미국 AAA 회사채 금리의 급등 등이다. 박상현 iM증권 애널리스트는 “AI 사이클이 본격적인 보급률 확산 국면에 접어들고 있고 미·중은 물론 주요국들이 경쟁적으로 AI 투자에 나설 수밖에 없는 환경을 고려하면 AI 투자 과잉을 논할 단계는 아니다”라면서도 “대형 AI 기업들의 대규모 자금조달의 풍선효과와 차입 리스크가 커지고 있음은 앞으로 경계해야 할 부분”이라고 말했다. 현금 창출 능력이 풍부한 빅테크들도 채권을 발행하는 것은 그만큼 AI 인프라 건설에 천문학적 자금이 소요된다는 뜻으로 해석된다. 모건스탠리는 대규모 데이터센터를 운영하는 빅테크, 즉 하이퍼스케일러들이 오는 2028년까지 AI 인프라에 3조 달러(약 4300조원)를 투자할 것으로 전망했다. 이 중 절반은 현금흐름으로 충당되지만 나머지는 부채 활용이 불가피하다고 모건스탠리는 예상했다. 지난 9월 기준 미국 테크기업들이 자국 채권 시장에서 조달한 자금은 1570억 달러(약 225조원)다. 지난해 같은 기간 대비 70% 늘었다. ?그때는 맞고, 지금은 틀리다 그러나 다수의 전문가는 지금의 AI 시장을 2000년 닷컴버블과 동일선 위에 놓기는 어렵다고 지적한다. 구조부터 다르다. 우선 오픈AI에 투자하는 엔비디아는 자체 영업이익으로 자금을 조달하고 있으며 MS와 구글도 안정적인 현금흐름을 바탕으로 AI 투자를 확대하고 있다. 최근 일부 회사채 발행이 이뤄지고 있지만 전체적으로는 자기자본 중심의 투자, 즉 ‘영업이익으로 하는 확장’에 가깝다. MS·구글·아마존·메타의 2026년 예상 순이익은 전년 대비 11% 증가할 전망이다. 금리 환경도 다르다. 2000년에는 금리인상이 버블 붕괴의 직접적 계기였지만 지금은 인하 기조가 이어지고 있다. 기업의 자금조달 여건이 훨씬 유리한 셈이다. 박상현 애널리스트는 “기업들이 회사채 발행 등을 통해 자금조달에 나서고 있지만 이들 기업의 매출·이익 성장성이 양호한 상황임을 고려할 때 부채 상환 등에 큰 어려움이 없을 것”이라고 진단했다. 그는 또 “주요 하이퍼스케일러 기업이 제롬 파월 Fed 의장이 언급한 것처럼 여타 기업들에 비해 상대적으로 금리에 민감하지 않은 특성을 갖고 있다”며 “Fed의 금리인하 사이클이 지속될 것이라는 점은 자금조달 혹은 부채 상환 부담을 낮추는 역할을 할 것”이라고 말했다. 완충 장치도 생겼다. 중고 GPU 시장의 형성이다. GPU 시장의 절대 강자인 엔비디아는 통상 약 2년 주기로 주요 제품의 업그레이드를 출시해 왔다. 각 세대가 나올 때마다 성능 또는 효율이 약 두 배로 향상되기 때문에 직전 세대 GPU의 시장 가격은 빠르게 하락한다. 그러나 기술적으로 ‘구형’이 된다고 해서 경제적 가치가 사라지는 것은 아니다. 예컨대 2020년 출시된 엔비디아 ‘A100’은 기술적으로는 구세대지만 여전히 많은 AI 업무에 실용적이다. 고가의 H100, B100이 대형 데이터센터에서 쓰이는 동안 A100은 중소기업이나 해외 시장에서 ‘가성비형’ 장비로 재활용된다. 이 시장이 빠르게 커지면서 기업의 자산 리스크가 완화되는 구조가 만들어지고 있다. ☞물론 이는 다소 낙관적인 가정이다. 산업 관계자들은 중고 GPU의 ‘동시 쏟아짐(glut)’ 가능성을 최대 리스크로 꼽는다. 여러 네오클라우드 기업들이 대형 빅테크에 임대한 GPU 계약이 2026년께 동시에 만료될 경우 대량의 구형 장비가 한꺼번에 시장에 풀리며 가격이 급락할 수 있다. 실제로 2018년과 2022년 가상화폐 채굴 붕괴기에도 채굴업체들이 GPU를 대량 매각하면서 일부 모델의 중고가격이 수개월 만에 절반 이하로 떨어진 전례가 있다. AI 칩 시장 역시 열기가 식으면 비슷한 조정을 겪을 수 있다는 경고가 나온다. ??TACO 가고?AACO가 온다? AI 버블 논란은 앞으로도 시장의 가장 큰 변수로 남을 전망이다. 최근 미국 증시를 흔든 리스크 역시 세 가지였다. 트럼프, 금리, 그리고 AI 버블. 트럼프 리스크는 시장이 이미 ‘트럼프는 결국 물러선다(Trump Always Chickens Out)’는 ‘타코(TACO) 법칙’으로 학습한 상태다. 하지만 금리와 AI는 다르다. 두 요인은 시장의 불안을 되살리는 구조적 변수로 작용한다. AI 버블은 탐욕과 공포가 교차하는 영역이다. 챗GPT 등장 이후 AI는 미국 증시의 핵심 성장동력이자 가장 불안한 요소로 자리 잡았다. 기술 기업들의 실적이 발표될 때마다 “수익 없는 과잉 투자”와 “다음 산업혁명의 전초”라는 상반된 평가가 반복됐다. 특히 투자 규모가 커질수록 버블 논란은 확산될 수밖에 없다. GPU, 데이터센터, 클라우드 등 인프라 확충에 투입되는 자금이 급증하면서 기업 실적의 변동성이 커지고 이는 기술주 조정의 직접적인 촉매로 작용하고 있다. 그러나 AI 버블론은 파도와 같다. ‘환멸의 골짜기’에 들어섰다는 말이 월가를 뒤덮은 2024년 7월 S&P500은 단기간에 급락했다. 주요 AI 관련주가 일제히 흔들리며 “AI 투자 과열이 끝났다”는 우려가 쏟아졌다. 조정은 오래가지 않았다. 한 달 만인 8월 S&P500은 빠르게 회복하며 이전 고점을 되찾았다. 2025년 들어서도 이 추세는 이어졌다. 파월 Fed 의장이 9월 23일(현지 시간) “여러 가지 측정 기준으로 볼 때 주식 가격은 상당히 높게 평가되어 있다”고 말하자 시장이 즉각 반응했으나 오히려 반등하며 10월 초 6796.29포인트로 사상 최고치를 다시 경신했다. 공포보다 탐욕이 더 강하다는 사실을 수차례 확인시켜준 셈이다.?이제는 ‘AI 버블은 결국 물러선다(AI Bubble Always Chickens Out)’는 이른바 ‘AACO 법칙’으로 불릴 정도의 익숙한 문법이 되었다. 결국 ‘파괴적 상승장’의 최대 변수는 금리만이 남는다. 지난 11월 14일(현지시간) 미국 증시의 급락에도 금리 우려가 있었다. 정부 셧다운 종료에도 불구하고 12월 FOMC 회의에서 금리 인하 가능성이 낮아지며 차익실현 욕구에 모두 하락 마감한 것이다. 글로벌 과잉 유동성은 언제든 긴축으로 전환될 수 있고 이 과정에서 사모펀드 등 비공식 대출 시장(Private Credit) 부실이 터질 가능성도 제기된다. 이선엽 AFW파트너스 대표는 “이런 부실은 금융 시스템 전체로 번질 수 있고 주식시장에 반대매매 등 연쇄효과를 낳을 수 있다”고 말했다. 하인환 애널리스트 역시 “산업 환경에서 레버리지를 붕괴시키는 것은 인플레이션과 금리인상”이라며 “역사적으로 대규모 재정정책의 시대 이후에는 인플레이션이 발생했다는 점을 인지할 필요가 있다”고 강조했다. 그는 향후 리스크 관점에서 주목해야 할 것으로 두 가지를 제시했다. 추가적인 투자가 가능할 것인지에 대한 의문이 제기될 수 있는 시점과 인플레이션으로 인해 Fed의 금리 인상이 단행됨에 따라 자금조달에 문제가 생길 가능성이다. (단, 금리 인상과 금리 인하 지연은 다르다.)?? ??달리는 말에서 멈출 수 있나 시장은 빅테크에 AI 버블을 묻고 있지만 빅테크는 이에 답할 수 없다. 올해 초 MS는 두 개의 데이터센터 임대를 중단하면서 주가 급락을 겪었다. MS의 결정이 사실상 ‘더 이상 전체 AI 생태계의 데이터 터 구축에 대한 비용을 지불하지 않겠다’고 알리면서 투자자가 등을 돌린 것이었다. MS만이 아니다. 투자자들은 아마존이 동종 기업에 비해 위험 성향이 더 제한적이기 때문에 아마존웹서비스(AWS)의 규모에 비해 GPU 구매 비중이 낮다고 생각했다. 결국 두 회사 모두 올해 투자자 심리가 이들 회사가 “AI에 대한 투자가 부족하다”는 것을 반영하면서 어려움을 겪었다. 반대로 오라클과 코어웨이브는 올해 MS와 아마존이 남긴(어쩌면 버린) 잠재 수요를 흡수하면서 AI의 승자로 떠올랐다. 두 회사 모두 주가와 투자자의 관심이 급등한 것이다. 애플은 또 어떤가. AI 혁명기의 ‘패배자’라는 낙인이 찍혔다. 생성형 AI 시대에 존재감을 잃은 마지막 빅테크라는 평가가 따라붙는다. ‘애플이 이대로 주저앉을까’라는 기대감이 남아 있지만 주가는 그 기대를 반영하지 못하고 있다. ‘AI 내재화’를 시도하지 못한 대가다. 혁신기술 기업에 투자하는 이선엽 대표는 “지금 미국의 빅테크는 투자를 중단할 수 없다”고 단언했다. 그는 스마트폰 등장 당시 피처폰 시장에 안주하다 사라진 글로벌 기업들의 사례를 들며 “지금의 빅테크들은 ‘생존’을 위해 투자하고 있는 것”이라고 말했다. 이 대표는 “과투자다, 아니다 하는 얘기가 빅테크에 들리지 않는다”며 “투자를 중단했다가 한 달 뒤 ‘특이점’이 나와서 성능이 1000배 좋아지면 그 빅테크는 죽는 것”이라고 강조했다. 이어 “그 시점은 아무도 알 수 없다”며 “그래서 지속적인 투자가 이어지고 있는 것”이라고 덧붙였다. AI 산업은 본질적으로 규모의 경제와 계산 자원의 총합이 성능을 결정하는 구조다. 더 많은 컴퓨팅 파워와 GPU, 그리고 방대한 데이터를 투입해야 모델의 정교함과 예측력이 비약적으로 개선된다. 이 관계를 설명하는 개념이 바로 ‘스케일링 법칙(Scaling Law)’이다. 즉 AI는 ‘멈추면 뒤처지는 산업’이며 기술적 특이점에 도달하기 위해선 끊임없는 자본 투입이 필연적이라는 의미다. 빅테크의 결론도 이와 같다. ‘AI 버블론’이 월가를 뒤덮은 지난해 7월 애널리스트들은 구글의 순다르 피차이 CEO에게 “분기당 120억 달러(약 17조원)에 달하는 AI 투자가 언제부터 성과를 내기 시작할 것인가”를 물었다. 피차이는 짧게 답했다. “(AI에 대한) 과소 투자 위험이 과잉 투자 위험보다 훨씬 더 크다.” 현재 수익성 대비 과잉 투자를 하는 것은 맞지만 과소 투자의 위험이 더 크므로 앞으로도 투자 규모를 줄이지 않을 것이란 말이었다. 그의 말은 곧 빅테크의 현실을 요약한다. 멈출 수 없으니 계속 달릴 뿐이다. 정채희 기자 poof34@hankyung.com